发表于《中国管理科学》2015年第6期 尹力博、韩立岩

国债投资涉及债券定价、债券组合管理、利率风险管理乃至宏观货币政策效应等方面，其投资策略一直受到业界和学术界的广泛关注。传统的国债投资与管理手段主要局限于久期凸度等免疫策略。鉴于投资实践中不同期限收益率呈现的结构特征，传统Macaulay久期匹配免疫策略的效果和应用范围受到较大影响和限制。为此，学者们曾先后提出两种解决方案。一种思路是推出新的单一久期概念替代Macaulay久期，旨在增进久期配比免疫策略的效果。另一种思路是将单一维度的Macaulay久期扩展到具有多个维度的久期概念，利用几个参数来刻画收益率曲线的变动特征，以期能够完全反映和度量收益率曲线利率风险结构。这两种解决方案在一定程度上改善了国债投资与管理效果，但是优势并不明显，说明了单纯靠添加风险因素的久期配比策略并不能弥补利率变动造成的免疫组合失效的影响，主要表现在以下两个方面。

第一，传统免疫策略没有考虑到未来市场不确定性包括资产收益和市场利率的动态变化以及基于静态估计的利率期限结构参数的动态变化，根据当前市场信息建立的债券组合难以反映利率期限极限结构的风险特征及动态变化，使得所建立的债券组合偏离最优免疫组合。因此需要根据市场状况变化及时调整，但基于动态调整的免疫效果改善程度受到市场流动性、交易成本等因素的制约，并不适用于实际操作。一方面，若调整过于频繁，导致调整成本过高，直接侵蚀债券组合的真实收益；另一方面，若调整频率过低，使得债券组合不能够对利率风险免疫，降低免疫效果。另外，在缺乏市场利率变动前瞻信息的条件下，债券组合调整时机也难以确定。因此，需要提出一种基于对利率期限结构动态演化过程综合考虑的兼具积极投资和动态调整的利率风险管理策略。

第二，传统免疫策略目标函数更为关注确定免疫组合的不同权重，主要分为两种方法。一种方案基于分散化思想，追求债券组合权重平方和最小化。然而由于不同期限、不同品种的国债价格变化可能具有相同的风险来源，分散策略并不能够有效规避债券组合的利率风险，反而使债券组合本身过于复杂，无端增加交易成本。第二种方案以债券价格的加权平均与以投资期限为目标持有期的零息债券价格之差的平方和最小化为目标。然而零息债券本身也面临利率风险且相对更高，以目标零息债券为参照可能导致更高的利率风险暴露头寸。同时，已有文献结果表明不同持有期内的久期配比策略免疫效果分布呈现一定的周期性规律，即期限在3.5年~5年持有期内的免疫效果较好，然而随着持有期的缩短，免疫效果呈现先大幅降低又缓慢回升趋势。因此，需要改进目标函数，使得利率风险管理降低对目标期限的依赖程度且利率风险控制目标更为直接明确。

鉴于此，本文采用动态随机规划模型研究中国国债组合投资管理策略。针对第一个问题，该模型采用离散情景树刻画未来利率期限结构动态演化过程，并在此基础上结合宏观因素生成中国国债市场收益率情景，针对第二个问题通过引入 指标来衡量国债投资组合的风险状况，以最小化投资收益的 风险为目标，以投资者对国债投资组合的安全性、流动性、收益性和分散性要求为约束，对国债统一进行动态滚动配置。

本文的贡献在于首次提出国债组合投资的随机规划模型。在以情景树预测利率期限结构的动态演化中，实现了水平、斜率和曲率的“三位一体”以及对M2变化的响应；在最小化CVaR目标和多指标约束相结合的结构中，实现了投资者在规避利率风险和追求目标收益之间的平衡；进而通过动态调整实现了国债组合投资与管理的积极策略。

实证研究表明，与传统久期配比免疫模型相比，多阶段随机规划模型所确定的国债组合具备更强且更稳定的利率风险规避能力，同时累积收益增长更为平稳，盈利空间更大。这一结果也证实了在国债组合投资中对利率期限结构动态变化进行预测和对利率风险免疫目标进行动态调整的必要性和有效性。因此，该模型具有较好的应用价值。