发表于《管理世界》2014年第7期 尹力博

作为我国国际资产投资的主要形态，主权财富基金的宗旨是服务实体经济，投资对象也应更多地转向与实体经济密切相关的领域，起到国民财富保值增值的作用。其一，主权财富基金应配置一定量的商品资产，有效对冲大宗商品价格风险。其二，基于汇率风险控制和我国外汇资产保值的长期性安排，将超额外汇储备进行商品战略配置能在兼顾流动性、安全性的同时，提升收益性。其三，调节国内产业结构升级背景下资源类商品的供需波动，确保战略性资源的安全供给。这不仅是我国自身战略发展的主观需要，也是适应世界经济格局重组的必然要求。换言之，战略配置大宗商品，关系到产业升级和经济增长方式转变的顺利进行，关系到宏观经济长期稳定与国家经济安全，相关思路与策略的研究具有重要的应用价值和学术价值。特别值得关注的是，2004年以来国际投资界兴起了“期货指数化投资”，包括对冲基金、养老基金、保险基金在内的机构投资者成为指数化投资的主力。如同证券市场，期货指数基金市场具有较高的流动性；而且多种期货的组合也具备行业风险分散化的性质，这就为国际投资开辟了一个新的领域。受此启发，本文在国际资产池中加入采取商品期货指数基金形式的商品资产，构建包含股票指数、主权债券指数和商品期货指数在内的长期投资组合，以国民效用最大化为准则提出最佳投资组合选择的模型方法。相对于国内外已有文献，本文的贡献在于提出国际资产配置的战略性考虑，从微观机理上明确了长期投资者的理性内涵，提出了国民收入长期配置和动态调整的理念与策略。从理论上讲，产生于国际收支盈余的主权财富基金和配置未来消费的养老金等长期投资基金，应当追求战略价值，服务于产业升级和通胀控制的长期战略目标。在实施策略上，本文突破传统外汇资产投资单纯追求风险收益的局限，纳入国民收入长期优化的战略目标；在动态配置中对于未来投资风险实施对冲配置，实现短期需求、跨期需求和长期需求（总需求）的三个时间维度的统筹安排，多方位论证了商品期货指数基金的投资价值和配置侧重。

为了从国民收入长期配置的战略高度论证商品期货指数化投资对于国际投资的价值，本文建立了基于国民效用最大化和输入性通胀风险对冲的长期国际投资组合动态决策模型，其中充分考虑了宏观经济与金融市场状态的影响。基于1991年以来月度数据的组合优化和稳健性检验，我们得到了具有启发性的结论：

第一，相对于短期投资而言，在偏重跨期投资和长期投资的国际资产优化中，对于商品期货指数的投资需求比例显著地高；并且关于四种商品期货指数具有稳健性。若考虑实体经济因素，更需要侧重资源类商品资产的配置。具体表现为长期投资和跨期对冲需求中关于工业生产指数和采购经理人指数的边际需求均比较高，其中富含能源与基础资源类的商品资产边际需求更加显著。因此作为处在产业升级关键时期的最大发展中经济体的中国更应当重视商品资产的战略性投资。

第二，对于不同风险厌恶水平的投资者而言，尽管随着审慎要求的提高需要降低各种风险资产配置比例，但是相比于股票和长期债券，商品资产的选择总是突出的，并且资产配置比例减少幅度最小，即随着风险厌恶程度的增加，其占风险资产投资的相对比例不降反增。考虑实体经济因素后，商品投资的边际需求更加显著，这对于产业升级和经济转型的中国而言是具有启发性的。

第三，对于新兴市场国家，在经济的上行期，在预期向好而表现为长期投资关于当前消费的边际替代弹性较高时，长期投资和跨期对冲需求中关于工业生产指数和采购经理人指数的边际需求有显著增加。因此处于工业化进程新阶段的中国应当更加注重资源类商品资产的配置。

第四，相较于股票资产而言，商品资产配置长期、短期、跨期对冲需求均较稳定，特别在2007-2009金融危机期间，表现更为突出。因此商品资产配置是应急策略的重点，从战略角度对商品资产适宜配置较高比例，并根据外部市场环境进行适当调整，而调整幅度和成本均较股票资产小。

第五，战略性是国家外汇资产配置的最重要的属性。商品资产投资能够大幅提高国民效用期望值，其改进效果优于考虑通胀因素的长期政府债券。因此，国家作为追求战略利益的长期投资人，从战略高度出发配置适当比例商品资产能够在很大程度上能对冲大宗商品价格风险，有效缓解输入性通胀压力，保证产业升级和经济转型的顺利实施，同时也通过平抑制造业价格而贡献于世界经济平稳发展。

总之，从服务国家经济安全和产业升级的长期战略目标出发，选择具有较高流动性的资源类商品资产作为重要投资对象是今后国际资产配置的重点，对此我们还需要更细致的投资策略选择和机制保障方面的深入研究。这不仅对于主权财富基金而且对于养老基金和社保基金等关乎国民长期利益的战略性国际投资都具有参考价值。