我院副院长谭小芬教授与合作者张文婧撰写的论文“经济政策不确定性影响企业投资的渠道分析”发表在《世界经济》2017年第12期。

内容提要 本文分析了经济政策不确定性影响中国企业投资行为的传导机制。研究结果表明，经济政策不确定性通过实物期权和金融摩擦两种渠道抑制了中国企业投资，政策不确定性的传导作用可归结为其对资本流动性价值的冲击。尽管两种传导渠道同时发挥作用，但是在整个样本期间实物期权渠道占据主导地位。对于个体企业，主导渠道的确定则依赖于企业自身的财务状况，外部融资约束程度越大的企业受金融摩擦渠道的影响越强。文章的政策含义在于，一方面政府应当保持经济政策的连续性和透明度，从源头上降低政策不确定性，另一方面应致力于减少资本流动性的实体摩擦和金融摩擦，以缓解对企业投资的负向冲击。

关键词 经济政策不确定性 企业投资 传导机制 实物期权 金融摩擦

政府主要通过制定和调整经济政策影响社会经济环境，以达到干预经济的目的。经济政策调整的时机、方向和内容都会对经济主体各方面的决策行为产生影响，与之相关的不确定则会显著增加与企业未来盈利有关的不确定性（Gulen和Ion，2016）。投资由于高度依赖于有关未来预期的、且充满不确定性的信息，因此被认为是实体经济活动中最易受到波动的部分（Keynes，1937）。

那么，经济政策不确定性与企业投资的关系是什么呢？许多政策制定者已经意识到，政策制定缺乏决断力引起了人们对未来形势的不确定性，这使得企业倾向于增加现金持有而非扩大投资规模和劳动力需求（IMF，2012；ILO，2013）。近来国内外的相关研究也基本形成了一致的观点，认为经济政策不确定性会显著地抑制企业投资（Gulen和Ion，2016；饶品贵等，2017）。

现有理论研究阐述了经济政策不确定性抑制企业投资的作用机制，其中有两种渠道受到广泛的关注。一是传统的实物期权渠道，又称等待观望理论。二是金融摩擦渠道。实物期权理论以固定的调整成本和等待的期权价值为核心。投资项目的不可逆性或沉没成本的存在使得企业通过比较当前投资与未来投资的盈利差异进而选择具体的投资时机。由于企业未来的投资机会可视为看涨期权，不确定性的上升会增大期权的价值因而等待的回报更大，企业会主动减少当前的投资支出。显然，这一等待的期权价值与资本的不可逆程度有关，因为假如投资项目失败了，资本不可逆程度高的企业将会更难变现资本，因而他们在作出投资决策时会更加谨慎。极端情况下，当投资项目完全可逆时企业将不会受到不确定冲击的影响，因为他们没有等待的动机。上述机制依赖于两个关键的假设：第一，企业需要对未来的投资机会具有垄断性，以保证期权到期的有效执行；第二，产品市场必须是竞争性的，以保证投资决策不会影响市场价格或者市场结构（Kulatilaka和Perotti，1998）。考虑到竞争性行业内投资机会存在时间短暂和战略性先发优势较大，竞争程度高的行业内企业可能更倾向于提前行使实物期权（Dixit和Pindyck，1994）。因此，如果实物期权机制是经济政策不确定性影响企业投资的渠道，那么政策不确定的冲击对具有高度竞争性的行业应该较弱。在这些行业中企业等待的期权价值较小，或者考虑到推后的现金流流入对企业短期内运营的影响，推迟投资的机会成本会更高。

金融摩擦主要表现为两种具体的机制。一是从资金价格的角度表现出外部融资溢价机制，资金借贷双方之间存在的信息不对称导致企业外部融资成本高于内部融资成本，即产生外部融资溢价。二是从资金可获得的角度表现出抵押约束机制，某些情况下借款者被要求提供抵押品以作为获得贷款的条件，因而任何对抵押品价值产生不利的冲击都会影响企业融资的能力。一方面，当经济体进入经济政策高度不确定的时期，从企业自身的角度来看，由于银行评估企业的风险和偿付能力、监测企业投资项目困难程度增加而要求企业需有抵押品才能贷款，企业受经济政策不确定性的影响可能会出现资金错配和资产价格下降等情况，从而导致资产负债表缩水，这会降低抵押品的价值进而导致新的贷款推迟（Yan和Luis，2011）；另一方面，由于企业的外部融资溢价与其净财富负相关（Bernanke等，1999），企业财务状况的恶化则会提高外部融资成本。从债权人的角度而言，作为主要债权人的银行在放贷行为上会更加谨慎，特别是在与货币政策相关的政策不确定性上升时期，这可能引起作为投资主要资金来源之一的贷款额度下降，进而使得企业削减投资规模或维持投资的成本增加（饶品贵等，2017）。上述理论表明，根据作用对象的不同，金融摩擦影响企业投资决策的主要表现形式为企业层面的外部融资约束以及银行层面信贷供给的约束。

学者们大多单从一个角度对政策不确定性与投资的关系进行考察。Bloom等（2007，2014），Magud（2008）等学者跟随不确定下传统的实物期权理论，强调了资本不可逆性和不确定性的交互作用增加了期权价值，因而企业会主动推迟投资直至不确定性缓解。Arellano等（2012），Christiano等（2014），以及Gilchrist等（2014）则提出了政策不确定性传导的另一渠道——金融摩擦渠道，他们认为在金融市场不完美的环境下，更高的不确定性会导致因代理成本和信息不对称引致的更大的无谓损失，因而通过增加企业的资金成本抑制经济活动。目前对经济政策不确定性通过何种渠道传导至实体经济存在一定的争论。

对于经济政策不确定性的冲击，上述两种作用机制使得单位现金流的边际投资倾向呈现出两种相反方向的变化。由于金融摩擦渠道通过企业的外部融资成本传导，不确定冲击会恶化相关的无谓损失，由于内部资金的成本通常低于外部资金的成本，所以在面临经济政策不确定时，内部资金（现金流）更多的企业，其平均资金成本受不确定性冲击的影响相对较小，企业缩减资本支出也相对更少，表现为企业平均边际投资倾向上升。当企业投资决策作为现金流的函数时，经济政策不确定性上升引起边际投资倾向的增加可被等价地表述为更高的投资-现金流敏感性。而在实物期权理论下，非凸性的资本调整成本的存在意味着在高度不确定时期，企业应该更加谨慎地做出投资决策。一方面，考虑到企业拥有等待的期权，且直到不确定性下降时才会恢复正常的资本支出，“谨慎”意味着投资对运营环境改变的反应将更有限。因此，企业将存在一个较低的边际投资倾向。另一方面，现金流更多的企业意味着更能承担推迟投资对短期盈利造成的损失，因而当保持企业面临的外部金融摩擦水平不变时，企业将内部产生的额外一单位现金流用于投资的意愿下降，这与金融摩擦渠道的效应正好相反。

国内外学者大多依据某一理论侧重于对经济政策不确定性与投资的关系进行定性与定量地考察，而鲜有研究去识别政策不确定性影响企业投资的传导机制，哪一种机制更符合实际经济的情况以及更占据主导地位。一方面，中国经过三十多年的改革开放逐渐从计划经济转变为社会主义市场经济，但政策指令依然发挥着重要作用，相比较市场经济发达的国家，经济政策不确定性对经济主体造成的影响可能更加明显。另一方面，国外学者已发现实物期权渠道在宏观不确定性对投资的传导上占据主导地位，而这一结论是否可以推广至中国企业有待进一步研究。中国的金融摩擦有其特殊性，由于历史和制度的因素不可避免地存在金融抑制和金融扭曲的现象，比如银行的所有制歧视与规模歧视、对利率水平和资本跨境流动的管制以及对金融市场的准入限制等。另外，中国金融市场化的程度和制度性基础与国外也有所不同。近年来中国金融业的脱实向虚日益严重，中小企业融资难的问题持续发酵，金融摩擦渠道在中国企业间是否会更为显著？经济政策不确定性对企业投资的影响是否又会与其他来源的不确定性存在差异？本文对这些问题作进一步的研究和探索。根据不确定下投资的实物期权学说和金融摩擦学说，本文提出以下待检验假设：

假说1：企业资本不可逆程度越高，经济政策不确定性对投资的抑制作用越强。

假说2：企业所在行业的竞争程度越大，经济政策不确定对企业投资的抑制作用越弱。

假说3：企业面临的金融摩擦程度越大，经济政策不确定性对企业投资的抑制作用越强。

假说4：实物期权渠道相对金融摩擦渠道更重要时，更高的经济政策不确定性会减少企业单位现金流的边际投资倾向。

经济政策不确定性影响投资的传导机制不同，意味着政策导向存在差异。实物期权理论认为，在政策不确定性上升时企业会主动削减投资，因而货币政策和财政政策干预仅能发挥较为有限的作用。而金融摩擦理论则表明企业因外部融资约束的问题而被动地减少投资，此时，旨在加强市场资金流动性的经济政策将会产生更大的效应。因此，传导渠道的识别对于政策制定者来说尤其具有较强的现实意义。

本文从理论上探究了经济政策不确定性通过上述两种渠道作用至企业投资的传导机制，并以中国上市公司为样本验证了两者在中国的有效性。在识别两种渠道的相对重要性上，本文观察到当经济政策不确定性升高时，企业运用内部资金投资的边际倾向向下变动、投资意愿减弱，说明在整个样本上实物期权渠道占据主导作用。此外，本文还发现对于单个企业来说，主导渠道的确定很大程度上依赖于其自身的财务状况，外部融资约束程度越大的企业受金融摩擦渠道的作用越强。

本文的边际贡献在于：（1）在检验实物期权渠道上，现有文献大多仅通过观察企业投资在资本不可逆性上的异质性表现进行验证，本文除了从多方面构建指标以刻画企业的资本不可逆程度外，还考虑了因企业间竞争致使其提前行权的可能性，为检验实物期权渠道提供了另一思路。在检验金融摩擦渠道上，现有文献大多仅关注企业层面上的融资约束，而忽视了外部金融环境对企业融资造成的影响，本文从企业内部、外部两个层面充分反映了其面临的金融摩擦程度。（2）通过观察企业单位现金流的边际投资倾向（MPI）在经济政策不确定性升高时的变化，本文对两种传导渠道在中国企业上的相对重要性进行了识别，并明确提出了对应的政策含义。（3）根据研究结果，本文发现投资现金流敏感性是状态依赖的，并受到政策不确定性的影响，由此丰富了投资现金流敏感性的文献。

本文的研究结论具有很强的政策意义：首先，鉴于经济政策的不确定性会对企业的投资产生很强的抑制作用，增强政府的公信度并保持宏观政策的透明、连续以及稳定可从源头上减少经济政策的不确定性，并有利于创造和维持一个良好的投资环境。其次，对于金融摩擦渠道的存在性，财政和货币当局适时实施宽松的货币与信贷政策、提高资金供给水平，拓宽中小企业融资途径等缓解融资难的措施将有助于减轻经济政策不确定性的负向作用。最后，由于实体经济中资本不可逆等流动性摩擦的存在，短期内财政和货币政策只能发挥有限的作用。长期来看，政府可以进行相应改革以减少实体摩擦，同时应当致力于发展二手市场，实施相关鼓励政策，比如税收优惠、财政补贴等。总之，经济政策不确定性不论是通过实物资本的不可逆渠道还是资金资本的金融摩擦途径进行传导，都可以归结为其对资本流动性价值的冲击。因而，致力于减少阻碍资本流动性的实体摩擦和金融摩擦可以作为相关政策改革的一个方向。