我院郭豫媚老师与中国人民大学经济学院周璇老师合作的论文“央行沟通、适应性学习和货币政策有效性”发表在《经济研究》2018年第4期。

内容提要：沟通已成为发达国家央行引导市场预期的主要方式，那么央行究竟是否应该进行沟通，央行沟通是否能够提高货币政策的有效性？为回答上述问题，本文在适应性学习框架下，构建了一个包含央行公共信息和公众私人信息的动态随机一般均衡模型，刻画了央行沟通影响公众学习和预期的传导机制。这不仅弥补了已有文献中对公众预期形成机制刻画的不足，而且从适应性学习角度为解释央行沟通提高货币政策有效性提供了一条新机制。研究发现，由于信息噪声和学习偏差的存在，公众预期会偏离理性预期。此时，央行通过提供准确度较高的公共信息不仅能够降低公众可获得信息的噪声，而且能够促进公众的学习过程，降低公众预期偏差。数值模拟结果表明，央行沟通能够加快适应性学习向理性预期均衡收敛的速度，降低福利损失，提高货币政策有效性。进一步的研究表明，央行沟通存在边界。当央行的公共信息不如私人信息准确时，央行沟通反而会增加福利损失。因此，对于目前仍不够重视沟通的中国央行而言，应在提高信息准确度的基础上重视并加强与市场的沟通，从而提高货币政策有效性。

关键词：央行沟通 适应性学习 货币政策 公共信息 私人信息

沟通已成为央行引导市场预期的主要方式，这是因为沟通能够为市场提供有关宏观经济运行状况和货币政策动向的信息，从而影响市场的预期。Blinder（1998）早在20世纪末就开始呼吁央行沟通，他认为央行沟通就是为市场提供更多的信息，这些信息应该包括那些主导货币政策的基本要素。Woodford（2001）也指出，成功的货币政策并不只是控制隔夜利率，还应当包括通过沟通来管理预期。Blinder et al.（2008）进一步指出，沟通不仅能够增加信息，而且能够降低噪声。

央行沟通已受到发达国家央行的高度重视，相比而言，中国央行仍不够重视与市场的沟通。新常态下，中国经济面临多方面的结构调整与改革，这要求货币政策充分发挥作用，从而为改革的顺利推进营造一个良好而稳定的宏观经济环境。然而，受金融创新等因素的影响，数量型货币政策的有效性已大幅下降，而价格型货币政策尚未完全建立，这使得传统货币政策在稳定产出和价格方面的能力有所减弱（郭豫媚等，2016）。若央行沟通确实能够有效提高货币政策有效性，那么对于加强货币政策调控能力和维持宏观经济稳定都将具有重要意义。

从已有研究的情况来看，学者们基本肯定了央行沟通的积极作用。Woodford（2001，2005）发现央行沟通能够提高货币政策有效性，尤其是在货币政策名义利率受到零下限约束的情况下，若央行通过沟通来推高公众通货膨胀预期，可以大幅降低福利损失。Morris & Shin（2002）则从信息噪声的视角出发，认为公众的私人信息存在噪声，央行沟通所提供的公共信息能够通过降低公众信息的噪声从而影响公众的预期和决策。相关的实证研究则以不同国家为样本检验了央行沟通的有效性，发现央行公共信息披露能够有效引导预期（Kuttner & Posen，1999；Ullrich，2008等）。国内学者对中国央行信息沟通的效果也进行了实证检验（徐亚平，2006；张鹤等，2009；卞志村和张义，2012；汪莉和王先爽，2015等）。从实证结果来看，这些研究基本都认为中国央行沟通能够影响市场预期。此外，也有部分研究在检验中考虑了异质性因素，例如王博和刘翀（2016）发现在央行沟通中宽松性沟通的市场效应大于紧缩性沟通，行长沟通的市场效应大于外部委员沟通。他们还发现，随着利率市场化程度的加深，央行沟通作为货币政策工具的效果更好。

然而，已有研究较少使用定量宏观模型探讨央行沟通对货币政策有效性的影响，对于央行沟通影响货币政策有效性的理论机制仍有待深入探讨。Morris & Shin（2002）所构建的信息噪声模型提供了一个解释央行沟通影响公众行为的机制，但其静态分析框架过于简化，无法探究在公众面临不确定性和跨期选择的情况下央行沟通对公众决策行为的影响。并且，在静态分析框架下Morris & Shin（2002）没有刻画公众预期的动态形成过程，因而无法阐明央行沟通对公众预期的动态作用机制。为弥补上述不足，本文在模型中引入Bray（1982）、Evans（1985）和Evans & Honkapohja（2001）提出的适应性学习机制。适应性学习是指公众在一开始并不了解经济体运转的规律，从而不知道经济系统的理性预期均衡点，但随着时间的推移公众可以通过对经济运行的观察不断获得新信息，并运用计量方法更新自身对经济体运转规律的认知。由于公众可获得的信息对于其学习过程具有重要作用，所以央行沟通能够通过改变公众的信息集来影响公众的学习过程，这是央行沟通引导预期的一条重要机制。在已有文献中，Ferrero & Secchi（2010）和Marzioni（2014）也在新凯恩斯模型中引入了适应性学习和央行沟通。但是，上述两篇文献直接假定央行公共信息是基于理性预期得到的，而且在公众预期形成方程中外生地引入央行公共信息。上述设定实际上忽视了央行沟通与公众预期的相互作用机制，不利于深入探究央行沟通的作用机理。

基于此，本文在适应性学习框架下，通过借鉴Morris & Shin（2002）的方法引入公共信息，构建一个包含公共信息噪声和私人信息噪声的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，从而研究央行公共信息沟通如何影响公众的学习过程和预期的形成，并进一步考察央行沟通对货币政策有效性的定量影响。本文研究发现，当央行信息准确度高于私人信息时，央行沟通有助于同时降低公众预期偏差中的信息偏差和学习偏差。这将促进公众的适应性学习，促使公众更快地向理性预期均衡水平收敛，明显提高货币政策有效性。福利损失分析表明，在基准模型参数设定下央行沟通能够使得全社会福利损失减少近15%。并且，央行信息准确度相比私人信息准确度越高，则央行沟通改善货币政策有效性的程度也越高。另外，当央行公共信息准确度大于私人信息准确度时，公众提高对央行公共信息的权重也能够进一步增加货币政策有效性。但是，当央行的公共信息不如私人信息准确时，央行沟通反而会增加福利损失。

本文的贡献在于，第一，本文从适应性学习的角度为央行沟通如何影响货币政策有效性提供了一条新机制。已有研究大多局限于从信息准确度或信息偏差的视角对央行沟通进行分析，忽视了公众学习的视角。本文通过将适应性学习与信息噪声模型相结合，刻画了央行沟通影响公众学习和预期的传导机制，发现央行沟通不仅能够纠正公众预期中的信息偏差部分，还能够降低公众预期中的学习偏差部分。这表明，央行沟通除了会通过已有文献中提出的信息偏差渠道影响货币政策有效性外，还会通过公众适应性学习的渠道产生影响。与此同时，本文不仅将Morris & Shin（2002）的信息噪声模型动态化，而且实现了将央行传统的利率调控政策和央行沟通纳入到一个框架中。因此，本文所构建的模型和提出的机制都是对已有研究的丰富与完善，具有较大的理论意义。第二，本文从理论上证实了央行沟通存在边界。已有关于央行沟通的研究大多直接假定央行信息优于私人信息，较少考虑央行信息不如私人信息准确的情形。本文则在动态模型中考察了央行信息不如私人信息准确的情形，发现这种情形下央行沟通会损害货币政策有效性。这意味着，央行沟通如果要达到提高货币政策有效性的效果，需要具备较高的信息准确度。这从理论上证实了在考虑学习偏差和信息偏差的情况下央行沟通并非总是有效。