由我院彭俞超副教授与博士生何山合作撰写的论文“资管新规、影子银行与经济高质量发展”发表在《世界经济》2020年第1期。

由于缺少抵押品和较高的经营风险，中小和民营企业受到更严重的信贷约束，融资需求很难通过正规金融途径得到满足。一些大型非金融企业将从银行获得的超额贷款通过影子银行转移给中小和民营企业，实质上充当了信用中介。影子银行为企业提供了额外的融资途径，但如果影子银行的投资方过于依赖影子银行业务，则会忽略主营业务，造成经济脱实向虚的现象。为抑制经济脱实向虚，2018年4月颁布的资管新规在认定合格投资者、打破刚性兑付、去除资金池运作、解决多层嵌套、抑制通道业务等方面进行了规范，提高影子银行活动的参与门槛，降低影子银行资产的预期收益，进而降低企业参与影子银行活动的能力和动机。资管新规限制了影子银行活动，遏制了经济脱实向虚的倾向。但资管新规发布后，中国却出现固定资产投资加速下滑和产出先升后降的趋势，货币政策有效性下降。也就是说，虽然资管新规限制了影子银行活动，但实体经济反而恶化，货币政策有效性也同时下降。

为解释这种现象，该文内生了企业的资本投资行为，通过稳态分析和转移动态方法详细研究了影子银行活动对资源配置效率和货币政策有效性的影响。研究发现，限制影子银行降低了资本边际收益，这一方面抑制了投资总量，降低了总产出，也减弱了宽松货币政策对投资的刺激作用；另一方面使社会资本集中于高效厂商，提高了资源配置效率。动态分析发现，资管新规发布后，限制影子银行在短期改善了社会的资源配置效率，使产出短暂上升，但在长期内降低了社会的资本持有总量，将抑制经济增长。这与资管新规发布后投资下降，产出先升后降的趋势一致。

该文主要有以下几方面的边际贡献：第一，通过理论模型从企业角度详细刻画了企业参与影子银行的行为，并发现通过改变资本边际收益是影子银行影响企业投资决策的主要渠道，丰富了影子银行相关研究。第二，本文采用理论模型分析了资管新规的宏观经济影响，很好地解释了资管新规出台后的经济现象，弥补了该研究领域的不足。第三，本文比较了货币政策在有无影子银行的经济系统中的不同作用，揭示了影子银行影响货币政策的主要渠道。第四，本文研究了影子银行对资源配置效率的影响，深入探讨了资管新规如何促进经济高质量发展。

该文的政策建议在于，虽然资管新规限制了影子银行活动，提高了经济发展质量，但一步到位的监管方法也造成了一定的经济成本。影子银行产生的主要原因是银行的差异性信贷政策，是融资约束环境下自发的市场行为，能够拓宽中小和民营企业的融资渠道。因此，大力发展多层次金融市场，降低银行差异化信贷政策，拓宽中小和民营企业的融资渠道才是真正的治本之策。政策制定者应当“疏堵结合”，在限制影子银行的同时，疏通货币政策向中小和民营企业的传导机制，真正解决中小和民营企业的融资困境，提高金融服务实体经济的效果。