我院副院长谭小芬教授与硕士生高志鹏合作撰写的论文“中美利率平价的偏离：资本管制抑或风险因素？——基于2003-2015年月度数据的实证检验”发表在《国际金融研究》2017年第4期。

摘要：本文通过构建2003.1-2015.9中美两国利率平价偏离度，研究了这段时间内中美两国的利率平价是否成立，随后本文从“风险因素”和“资本管制”两大角度，考察了利率平价偏离的影响因素，其中“风险因素”可细分为为“购买力风险”、“景气预期”、“资本市场风险”、 “资产配置”四个方面，而“资本管制因素”细分为“法律上的资本管制”、“外汇干预”、“短期资本流动”和“贸易开放程度”四个方面。总体来说，这段时间内中美利率平价并不成立，“风险因素”和“资本管制”对利率平价成立都有影响，而且资本管制是最主要的影响因素。然而，伴随中国资本账户渐进开放，风险因素的影响在上升，资本管制的影响力则在减弱。随着中国资本账户不断开放，利率平价将越来越趋向于成立，未来宏观经济政策应当更加注重资本管制和货币政策之间的协调。

关键词：抛补利率平价；风险因素；资本管制

利率平价成立的基础条件包括市场化的利率体系，富有弹性的汇率制度以及大规模的跨境资金流动。随着中国利率市场化取得重要进展，人民币汇率形成机制改革不断向前推进以及资本账户管制的逐步放松，中国利率平价成立的基础条件日趋完善。国内外金融市场的联动性进一步增强，国外货币政策对国内金融市场的影响越来越大，在这种情况下，作为一国货币的对内价值代表的利率与对外价值代表的汇率之间的联动关系应当体现的更为明显。

中国利率市场化取得的进展主要表现在三个方面：首先是存款利率的市场化。自2012年7月6日起，金融机构存款利率最高可以上浮至基准利率的1.1倍；2014年3月1日，放开中国（上海）自由贸易试验区小额外币存款利率上限；2015年5月11日，在全国范围内放开金融机构小额外币存款利率浮动区间上限。2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日，逐步将人民币存款利率浮动区间的上限扩大至基准利率的1.5倍，金融机构自主定价空间进一步扩大，分层有序、差异化竞争的存款利率定价格局基本形成。此外，随着竞争的加剧，不少银行都推出了替代银行存款的短期高收益理财产品，这在一定程度上提高了银行的资金成本，相当于进一步放开存款利率。其次，贷款利率已彻底放开。2013年7月20日起，金融机构贷款利率全面放开，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。再者，相关配套措施逐步完善。2013年9月24日，市场利率定价自律机制正式成立，为利率市场化改革奠定制度基础；2013年10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行，市场基准利率体系实现创新；2013年12月9日起，人民银行开始实行《同业存单管理暂行办法》，同业存单发行交易全部参照上海银行间同业拆借利率（Shibor）定价。2014年共有89家金融机构在银行间市场发行同业存单998期，发行总量为8986亿元，二级市场交易总量为4231亿元。同业存单市场的较快发展，为提高中长端Shibor的基准性奠定了较好基础，有利于下一步推出面向企业和客户的大额存单。2015年6月，人民银行发布《大额存单管理暂行办法》，银行业存款类金融机构可发行面向非金融机构投资人的大额存单。总之，目前我国外币存贷款利率已完全放开，本币在货币、债券市场的利率已实现市场化，存贷款领域只有存款利率上限仍未放开，利率管理体制正在向市场化平稳过渡，在利率形成中市场机制作用明显增强，金融机构、金融消费者等市场主体对利率的适应性和敏感性都得到提升。

与此同时，人民币汇率形成机制改革的不断推进使得利率平价成立的基础条件得到完善。1994年人民币汇率并轨，经常账户开放程度逐步提高，资本账户也开始渐进开放，这时利率平价才有了成立的基础，但是此时的人民币汇率单一盯住美元，央行会经常性干预外汇市场，以维持人民币兑美元汇率在小范围内波动，利率平价极有可能存在较大幅度的偏离。2005年7月21日，中国推行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，从那之后，汇率制度改革不断完善。2007年人民币美元即期汇率波动幅度从0.3%扩大到0.5%，2012年则由0.5%扩大至1%，在2014年3月15日人民币美元波动幅度继续扩大到2%，人民币汇率波动幅度的扩大。2014年7月2日，取消银行对客户美元挂牌买卖价差管理，同时中央银行基本退出常态外汇干预。2015年8月11日，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。随着境内汇率形成机制改革的进展，境内人民币对美元汇率与离岸人民币对美元汇率形成了良性互动，自2011年以来，CNH围绕CNY上下波动，点差大幅收窄。下一阶段，人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，加快外汇市场发展，丰富外汇产品，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

随着利率市场化的推进和汇率形成机制改革的完善，资本账户也在渐进开放。中国于1996年实现经常项目可兑换后即开始稳步推进资本项目可兑换。2001年随着中国加入WTO，资本账户开放重点由过去的“引入为主”、“直接投资项目放松为主”转变为“均衡管理”、“证券投资项目放松为主”。这段时间中国相继实施了扩大对外投资外汇管理试点范围（2005年）、开放合格境外投资者制度（QFII，2002年）、开放合格境内投资者制度（QDII，2006年）、开放人民币合格境内外投资者制度（RQFII，2012,年，RQDII，2014年）等多项放松政策。2014年，中国顺利推出沪港股票市场交易互联互通机制，便利境外机构在境内发行人民币债券，进一步简化资本项目外汇管理。同时，7月14日，明确外资通过备案后即可开展中国境内人民币债券市场的投资，其中包含了债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等等，外资并可自主决定投资规模。根据IMF的《年度汇率安排与管制报告(2014)》（AREAER）评价标准，目前我国43个资本账户细分项目中只有4项仍然实行严格的控制，其余项目已经实现基本开放或部分开放，目前中国距实现人民币资本项目可兑换的目标并不遥远。未来中国将进一步推动人民币资本项目可兑换改革：一是打通个人跨境投资的渠道，考虑推出合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点。二是完善“沪港通”和推出“深港通”，允许非居民在境内发行除衍生品外的金融产品。三是修订外汇管理条例，取消大部分事前审批，建立有效的事后监测和宏观审慎管理制度。四是提高境外机构投资者投资我国资本市场便利性。五是继续便利人民币国际化，消除不必要的政策壁垒和提供必要的基础设施。

利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户渐进开放使得利率平价成立的基础条件不断完善。不过，由于中国的资本管制程度相较于发达经济体而言仍然处于较高水平，资本管制仍然有可能成为阻碍中国利率平价成立的主要条件。同时，风险性因素通过影响投资者资产配置行为，使得资金在不同国家的收益存在风险溢价效应，也会使得利率平价不成立。从以往的文献来看，利率平价并非显著成立，其中长期利率平价均衡要好于短期，发达国家与发展中国家存在差异，发达国家情况好于发展中国家。在影响利率平价的主要原因当中，有交易成本、风险因素、心理预期、资本管制、制度性改革、资产配置策略、突发性事件冲击等。这些众多的影响因素大致可以分为两类，一类与资金的收益和风险属性相关，通过直接作用于利率和汇率影响利率平价成立，这类因素属于风险类影响因素，如购买力风险、心理预期以及资产配置策略等；另一类因素并不直接影响利率和汇率的水平，但是它们通过限制资本的正常流动来达到阻碍利率平价偏离恢复均衡的效果，这类因素属于资本管制类因素，如交易成本、央行干预外汇市场、短期资本流动量以及法律上的资本管制等。其中随着时间的推移国际贸易一体化、全球经济一体化使得交易成本的作用变得越来越小，而风险性与预期性因素对利率平价的影响越来越大。

现有文献对利率平价的成立与否以及受何种因素的影响进行了非常全面的分析，但仍然有以下几点不足：（1）中国目前仍然存在较大程度资本管制，不同类型的资本管制对于利率平价的影响不同，而如何识别资本管制对于利率平价的影响，大多数文献做的并不够充分，构造的资本管制指标不全面，有一些仅通过引入虚拟变量的方式考察资本管制的影响；（2）在2008年金融危机爆发后，将金融危机的影响与面对危机采取的措施一并考虑，并没有区分危机自身与救助措施对利率平价偏离的不同影响；（3）在众多影响利率平价的原因当中，没有给出有效的方法区分不同类型因素对于利率平价偏离的影响程度的大小。

论文的边际贡献在于：（1）构造多项资本管制指标，即法律上的资本管制指标、央行对外汇市场的干预、短期资本流动指标以及贸易开放程度指标四类资本管制指标考察资本管制对利率平价的影响；（2）选取的样本区间跨越金融危机前后，并分别用2008年金融危机爆发、扩散以及美联储量化宽松货币政策分别代表危机自身与救助措施对利率平价的影响；（3）考虑4类“风险因素”和4类“资本管制因素”等多方面影响，使用OLS综合分析多种因素对利率平价偏离的影响，并分别对不同时间段利率平价成立情况进行讨论。

论文通过构建中美两国货币利率平价的偏离程度，考察中国的利率平价是否成立，并分析是哪些主要因素影响了中美利率平价的偏离。结果表明，在影响利率平价不成立的两大因素当中，资本管制因素居于主要位置，而风险性因素居于次要位置。然而，随着中国资本账户渐进开放，风险性因素相对资本管制的影响在逐渐变大，资本管制的影响力则在减弱。一旦中国实现资本账户开放，利率平价将越来越趋向于成立，由其所引发的短期资金流动也将成为常态。基于不可能三角，中国必然要在独立的货币政策和稳定的币值之间做出选择，这对中国货币政策与汇率政策的协调会提出了很多挑战，也加大了资本流动管理和汇率制度改革难度。为此，论文提出以下建议和对策：

首先，对于中国这样一个大经济体而言，维持国内经济平稳增长，保障就业稳定，促进国内产业结构稳步调整是第一要务，因此为了实现开放经济状态下的内部均衡，需要维持货币政策的独立性。目前，中国经济发展面临新常态，高速增长的时代已经成为过去，整个国家经济正处在转型阶段，由经济转型所带来的产业结构调整，使得中国经济一直处在低迷阶段，为了维持国内经济平稳增长和社会稳定，中国当局提出了供给侧结构性改革的蓝图，但是供给侧调整的时间较长，短期内要为结构改革创造有利环境，货币政策不能过紧。

其次，在当前中美货币政策和经济周期走势出现分化的背景下，有必要建立一个更加灵活的人民币汇率形成机制。这需要央行减少对于外汇市场的常态干预，让市场决定人民币汇率走势。当前美国经济复苏态势明显，QE退出，加息周期已然开启，从利率平价的角度来看，短期内中国具有资本流出的倾向，放开汇率干预必然会在一定程度上造成人民币短期内的贬值，有必要建立人民币有效汇率的年度宽幅度目标区机制，使得人民币汇率在更加宽泛的区间内波动。

最后，人民币国际化是中国未来的一项战略目标，短期内人民币大幅度贬值，不利于人民币国际化进程的推动，因此为了防止人民币出现大幅度的贬值，中国央行有必要在非常时期采取必要的资本管制，或者保有对资本流动足够的控制能力以应对突发状况。首先，这要求中国当局短期内应尽量避免过大过快的资本管制放松；第二，加强现有资本账户框架下资本管制的有效性，例如加大对虚假贸易、贸易项下的转移定价以及地下钱庄的打击，以保障国内货币环境的稳定。第三，中国货币当局应当以巨额外汇储备为依托，向市场明确其维护币值稳定，加大打击国际游资投机的态度，使市场自发形成稳定预期，避免出现单方向过度投机。第四，面临突发危机状况，保有进行有效资本控制的能力，采取一切措施，切实做到杜绝一切系统性金融危险发生。最后，加强宏观审慎管理，密切关注资本流动、汇率波动以及股市波动，将其纳入监控范围，切实做到防患未然。